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第四節(jié) 利率與金融資產(chǎn)價格

一、金融資產(chǎn)收益率的計算

金融資產(chǎn)（financial assets），就是指能夠帶來利息或股息收益的各種票據(jù)和證券以及各種票據(jù)和證券的衍生品種。金融資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，按性質(zhì)可分為債務工具和權益工具。在現(xiàn)實生活中，資金的價格一般用各種金融資產(chǎn)的收益率來衡量。所謂收益率，就是指使用金融資產(chǎn)在未來收入的現(xiàn)值與其今天的價值相等時的利率。

金融資產(chǎn)的收益是對未來現(xiàn)金流的要求權，這種要求權可以是對不變的現(xiàn)金流的固定收益要求權，也可以是對可變的現(xiàn)金流的權益要求權。金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流就是投資金融資產(chǎn)所預期每個時期得到的現(xiàn)金，由于未來現(xiàn)金流是可預測的，因而，金融資產(chǎn)的收益具有可預測性。如固定收益的債務工具具有很強的收益可預測性，權益工具具有較弱的收益可預測性。

（一）當期收益率

（二）到期收益率

到期收益率，就是指使來自于某種信用工具的收入的現(xiàn)值總和與其今天的價值相等的利率。由于到期收益率概念具有顯著的經(jīng)濟學含義，因而經(jīng)濟學家通常將到期收益率作為衡量利率水平的最精確指標，到期收益是被廣泛接受的貸款與債券收益率的衡量標準。

在各種計算利率的方法中，到期收益率是最重要的一種。為了更好的理解到期收益率，我們分別對四種不同金融資產(chǎn)的到期收益率進行考察。

1、簡式貸款的到期收益率

簡式貸款是貸款人向借款人按雙方約定的利率提供一筆一定期限的資金（或稱本金），借款人于貸款到期日一次性向貸款人償還本金和利息。運用現(xiàn)值概念，簡式貸款的到期收益率很容易、非常簡單的計算出來。

2、定期定額清償貸款的到期收益率

定期定額清償貸款是貸款人向借款人按雙方約定的利率提供一筆一定期限的資金，在約定的期限內(nèi)，借款人分期進行包括部分本金和利息在內(nèi)的等額償付貸款。根據(jù)到期收益率的概念，貸款今天的價值等于其現(xiàn)值。由于定期定額清償貸款涉及不止一次的償付，因此，貸款償付額的現(xiàn)值相當于所有支付金額的現(xiàn)值之和。

3、附息債券的到期收益率

附息債券是一種附有息票的債券，其發(fā)行人在債券到期之前必須每年向債券持有人定期支付固定金額的利息，到債券到期日再償還債券面值的金額。附息債券的到期收益率的計算方法與定期定額清償貸款到期收益率的計算方法大致相同，即使來自于附息債券的所有支付的現(xiàn)值總和等于附息債券今天的價值。由于附息債券同樣涉及不止一次的支付，因而債券的現(xiàn)值等于所有息票利息支付額的現(xiàn)值總和再加上最后償還的債券面值的現(xiàn)值。

4、貼現(xiàn)發(fā)行債券的到期收益率

貼現(xiàn)發(fā)行債券又稱無息債券，即債券發(fā)行人以低于債券面值的價格發(fā)行（或按折扣價格出售），并在到期日按照債券面值償付給債券持有人的一種債券。貼現(xiàn)發(fā)行債券的到期收益率的計算，與簡式貸款類似。以1年期的國庫券為例，面額為1000元，發(fā)行價格為900元，1年后按照1000元的面值償付。根據(jù)到期收益率的概念，這張國庫券的面值的現(xiàn)值等于其今天的價值，即：

（三）持有期收益率

二、利率與金融資產(chǎn)價格

金融資產(chǎn)價格與收益率、或金融體系中的現(xiàn)行利率之間存在多種重要的關系。

（一）金融資產(chǎn)價格的決定

金融資產(chǎn)的市場價格與商品的市場價格一樣，是由金融資產(chǎn)的需求和供給決定的。我們以證券代表金融資產(chǎn)，說明金融資產(chǎn)市場價格的決定。

證券的需求是投資者在各種可能的價格下希望購買的某種證券的數(shù)量，證券的需求函數(shù)表示某種證券的需求量與這種證券的價格之間的函數(shù)關系。證券的供給是投資者在各種可能的價格下希望出售某種證券的數(shù)量，證券的供給函數(shù)表示某種證券的供給量與這種證券的價格之間的函數(shù)關系。由于資金貸放產(chǎn)生的均衡利率是由資金的供給與需求的相互作用所決定的，資金的需求者是金融市場證券的供給者，而資金的供給者是對證券的需求者、證券的投資者。因此，一種證券的均衡收益率與其均衡價格也是同時被決定的。如果用D表示證券的需求曲線、S表示證券的供給曲線，那么，證券的需求曲線與可貸資金的供給曲線類似，證券的供給曲線與可貸資金的需求曲線類似。

（二）影響金融資產(chǎn)價格變動的因素

影響金融資產(chǎn)價格變動的因素主要有：發(fā)行者的經(jīng)營狀況、市場利率水平、政府的經(jīng)濟政策、價格水平等等。

1.發(fā)行者的經(jīng)營狀況

在經(jīng)濟處于景氣時期，發(fā)行者的經(jīng)營狀況良好時，盈利增加，違約風險等投資風險減少，對金融資產(chǎn)的需求將會增加，在金融資產(chǎn)供給不變或減少的情況下，導致金融資產(chǎn)的價格上升；反之，當經(jīng)濟處于蕭條或衰退時期，發(fā)行者的經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，違約風險等投資風險加大，從而對金融資產(chǎn)的需求減少而供給將會增加，導致金融資產(chǎn)的價格下降。

2.利率水平

一般來說，債務工具的利息收益是固定的，因而，當市場利率下降時，債務工具的內(nèi)在價值將上升，對債務工具的需求將會增加，在供給不變或?qū)p少的情況下，債務工具的價格將會上升。當市場利率上升時，債務工具的內(nèi)在價值將下降，對債務工具的需求將會減少，在供給不變或?qū)黾拥那闆r下，引起債務工具的價格下降。

對權益工具來說，當利率水平上升時，投資者認為投資債務工具比投資權益工具更有利，權益工具的需求將減少，在供給不變或?qū)黾拥那闆r下，導致權益工具的價格下降。反之，當利率水平下降時，投資者認為投資于權益工具更有利，對權益工具的需求將增加，在供給不變或?qū)p少的情況下，導致權益工具的價格上升。

除此之外，商品價格水平的變動，會引起發(fā)行者利潤的變化，引起金融資產(chǎn)需求與供給的變化；國家經(jīng)濟政策的改變，對金融資產(chǎn)的發(fā)行者盈利水平產(chǎn)生變化，引起對金融資產(chǎn)需求與供給的變化，從而導致金融資產(chǎn)的價格發(fā)生變化。另外，非經(jīng)濟因素如政治局勢、社會局面、心理預期等方面的變化，也會引起金融資產(chǎn)供求發(fā)生變化，金融資產(chǎn)的價格將發(fā)生變動。

（三）金融資產(chǎn)的價格與利率

通過以上金融資產(chǎn)的收益率計算和價格分析，可以得出：金融資產(chǎn)的價格與其收益率、市場利率是呈反向關系，即金融資產(chǎn)收益率的上升意味著其價格的下跌，市場利率的上升意味著金融資產(chǎn)價格的下降；反之，金融資產(chǎn)收益率的下降意味著其價格的上升，市場利率的下降意味著金融資產(chǎn)價格的上升。

具體來說，金融資產(chǎn)的價格與金融資產(chǎn)的供給成反比例關系，與金融資產(chǎn)的需求成正比例關系；而金融資產(chǎn)的價格與利率成反比例關系。由于利率越高，借款人需求的資金量越少；利率越低，貸款人供給的資金量越少；同樣，價格越高，借款人發(fā)行的證券越多；價格越低，投資者需求的證券越多，而證券價格與利率成反比例關系。因此，可以說，對資金需求的增加，將引起金融資產(chǎn)供給的增加，造成利率上升，金融資產(chǎn)價格的下跌；反之，若資金供給增加，對金融資產(chǎn)的需求將增加，引起利率降低，金融資產(chǎn)價格的上漲。金融資產(chǎn)的價格與到期收益率負向相關，即到期收益率上升，則金融資產(chǎn)的價格下降；如果到期收益率下降，則金融資產(chǎn)的價格上升。同樣，若金融資產(chǎn)的價格上升，則到期收益率下降；若金融資產(chǎn)的價格下降，則到期收益率上升。這是因為：將未來得到的本息折算成現(xiàn)值，則利率越高，該現(xiàn)值越低，因此金融資產(chǎn)的價格必然更低。

一般來說，債券價格和利率之間存在著密切的關系，即利率上升，債券的市場價格就下降；利率下降，債券的市場價格就上升。而且，債券價格與利率的反方向變化關系是非線性的，債券價格是市場利率的凸函數(shù)，稱之為債券價格的凸性。如果用橫軸表示市場利率，縱軸表示債券價格，則債券價格凸性如圖3-8所示，是一條凸向原點的下凸曲線。

圖3－8債券價格與市場利率的關系

如圖3-8所示，當市場利率下降時，債券價格將以加速度上升；而當市場利率上升時，債券價格將以減速度下降。

對股票而言，收益決定股票的內(nèi)在價值，股票的內(nèi)在價值又是股票市場價格的基礎，因而當收益發(fā)生變化時，股票的內(nèi)在價值和市場價格將會發(fā)生變化。作為權益證券，當市場利率發(fā)生變化時，股票的市場價格也將發(fā)生變化。當市場利率水平上升時，投資者認為投資于債券等債務證券有利，對權益證券的股票需求將會減少，在股票供給不變或供給增加的情況下，股票的市場價格將會下降；當市場利率水平下降時，投資者認為投資于權益證券的股票更有利，對股票的需求增加，股票的市場價格將會有所上升。

利率期貨是標的資產(chǎn)價格依賴于利率水平的期貨合約，利率期貨合約的標的資產(chǎn)主要有國庫券、政府中長期國債、歐洲美元存單等債券。因此，當市場利率上升時，作為標的資產(chǎn)的債券在到期日的市場價格將會低于期貨價格，賣出方將會獲得到期日期貨價格與初始買入價格的差額的收益。如果市場利率下跌，利率下跌導致固定利率債券價格的上升，賣出方若持有債券，將失去價格上升帶來的超額利潤即到期日標的物市場價格與到期日期貨價格的差額；賣出方若沒有持有債券，履行合約將要承擔到期日標的物市場價格與到期日期貨價格差額的損失。

利率互換是交易雙方交換一系列現(xiàn)金流的合約，通常，一方的現(xiàn)金流是根據(jù)浮動利率計算出來的，另一方的現(xiàn)金流是根據(jù)固定利率計算的，因而，利率互換實際只是交換利息差額。因此，當市場利率發(fā)生變化時，利率互換的交換利息差額由于浮動利率的上升或下降而增大或減小，從而引起利率互換合約價格發(fā)生變化。

（四）金融資產(chǎn)的價值與價格分析