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第四節(jié) 金融資產(chǎn)定價(jià)

一、利率與金融資產(chǎn)定價(jià)

有價(jià)證券的價(jià)格實(shí)際上是以一定市場利率和預(yù)期收益為基礎(chǔ)計(jì)算得出的現(xiàn)值。

（一）票據(jù)定價(jià)

票據(jù)作為金融工具的一種，一般均標(biāo)明面值，沒有票面利率。

票據(jù)的交易價(jià)格主要取決于市場利率，因而交易價(jià)格就是指面值扣除利息后的金額。用公式表示為：

式中，A為債券面額，即n年到期所歸還的本金，Yt為第t時(shí)期債券收益，通常為債券年收益，r為市場利率或債券預(yù)期收益率，n為債券日期或償還期限。

例如現(xiàn)有按年收益率14%每年付息一次的l00元債券，期限l0年。

（4）通過上述分析，可以得出以下結(jié)論：其一，在市場利率（或債券預(yù)期收益率）高于債券收益率（息票利率）時(shí)，債券的市場價(jià)格（購買價(jià)） 債券面值，即債券為溢價(jià)發(fā)行；其三，在市場利率（或債券預(yù)期收益率）等于債券收益率（息票利率）時(shí)，債券的市場價(jià)格（購買價(jià)）=債券面值，即債券為等價(jià)發(fā)行。

3.永久債券定價(jià)

如果債券期限為永久性的，其價(jià)格確定與股票價(jià)格計(jì)算相同。

（三）股票定價(jià)

股票的價(jià)格由其預(yù)期收入和當(dāng)時(shí)的市場利率等兩個因素決定。其公式為：

二、資產(chǎn)定價(jià)理論

（一）有效市場理論

有效市場假說主要研究信息對證券價(jià)格的影響，其影響路徑包括信息量大小和信息傳播速度這兩方面的內(nèi)容。就資本市場而言，如果資產(chǎn)價(jià)格反映了所能獲得的全部信息，那么，該資本市場是有效率的。

1.弱式有效市場

該類有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當(dāng)前價(jià)格完全反映了過去的信息，價(jià)格的任何變動都是對新信息的反應(yīng)，而不是對過去已有信息的反應(yīng)。因此，掌握了過去的信息（如過去的價(jià)格和交易量信息）并不能預(yù)測未來的價(jià)格變動。

2.半強(qiáng)式有效市場

半強(qiáng)式有效市場假說是指當(dāng)前的證券價(jià)格不僅反映了歷史價(jià)格包含的所有信息，而且反應(yīng)了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。公開信息包括公司的財(cái)務(wù)報(bào)告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟(jì)形勢等。在半強(qiáng)式有效市場假說下，信息對證券價(jià)格的影響是瞬時(shí)完成的。

3.強(qiáng)式有效市場

強(qiáng)式有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強(qiáng)式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價(jià)格上。在這里，所有信息包括歷史價(jià)格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場中，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是投資組合理論的均衡理論。理性的投資者總是追求投資者效用的最大化，即在同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化或是在同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。資本資產(chǎn)定價(jià)理論所要研究的正是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡市場價(jià)格。

資產(chǎn)定價(jià)理論是在馬科維茨投資組合理論基礎(chǔ)上提出的，除馬科維茨提出的假設(shè)外，資本資產(chǎn)定價(jià)理論提出了自身的理論假設(shè)：（1）市場上存在一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借進(jìn)或借出任意數(shù)額的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；（2）市場效率邊界曲線只有一條；（3）交易費(fèi)用為零。

1.資本市場線

資本市場線反映了投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系。

CAPM表明，在均衡狀態(tài)，資本市場線（CML）表示對所有投資者而言是最好的風(fēng)險(xiǎn)收益組合。

資本市場線CML的公式為：

3.資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一般有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指具體的經(jīng)濟(jì)單位自身投資方式所引致的風(fēng)險(xiǎn)，又稱特有風(fēng)險(xiǎn)。它在市場可由不同的資產(chǎn)組合予以防范、降低，甚至消除。而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是由宏觀經(jīng)濟(jì)營運(yùn)狀況或市場結(jié)構(gòu)所引致的風(fēng)險(xiǎn)，又稱市場風(fēng)險(xiǎn)。它在市場上永遠(yuǎn)存在，不可能通過資產(chǎn)組合來消除。因此，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）則提供r測度不可消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

β值還提供了一個衡量證券的實(shí)際收益率對市場投資組合的實(shí)際收益率的敏感度的比例指標(biāo)，如果市場投資組合的實(shí)際收益率比預(yù)期收益率大Y%，則證券i的實(shí)際收益率比預(yù)期大βi×Y%.

如果β值高（大于1）的證券被稱為“激進(jìn)型”的，這是因?yàn)樗鼈兊氖找媛授呄蛴诜糯笳w市場的收益率，β值低（小于l）的證券被稱為“防衛(wèi)型”的，而β為1的證券被稱為具有“平均風(fēng)險(xiǎn)”的。

CAPM理論在假設(shè)前提上的局限性導(dǎo)致了實(shí)證的失效。其在假設(shè)上的非現(xiàn)實(shí)性體現(xiàn)在以下三個方面。一是市場投資組合的不完全性。二是市場不完全導(dǎo)致的交易成本。三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資產(chǎn)定價(jià)問題，而且，決定資產(chǎn)價(jià)格的因素也過于簡單。從發(fā)展的角度，需要加入多因素跨期博弈模型來研究投資組合的動態(tài)變動。

（三）期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)價(jià)值的決定因素主要有執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)期限、標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度及無風(fēng)險(xiǎn)市場利率等。

期權(quán)定價(jià)理論推導(dǎo)出的是無現(xiàn)金股利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式。

1.布萊克一斯科爾斯模型的基本假定

布萊克一斯科爾斯模型在推導(dǎo)前作了如下假定：

（1）無風(fēng)險(xiǎn)利率r為常數(shù)；

（2）沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會；

（3）標(biāo)的資產(chǎn)在期權(quán)到期時(shí)間之前不支付股息和紅利；

（4）市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化；

（5）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動率為常數(shù)；

（6）假定標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵從幾何布朗運(yùn)動。