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第四節(jié) 金融資產定價

一、利率與金融資產定價

有價證券的價格實際上是以一定市場利率和預期收益為基礎計算得出的現(xiàn)值。

（一）票據定價

票據作為金融工具的一種，一般均標明面值，沒有票面利率。

票據的交易價格主要取決于市場利率，因而交易價格就是指面值扣除利息后的金額。用公式表示為：

式中，A為債券面額，即n年到期所歸還的本金，Yt為第t時期債券收益，通常為債券年收益，r為市場利率或債券預期收益率，n為債券日期或償還期限。

例如現(xiàn)有按年收益率14%每年付息一次的l00元債券，期限l0年。

（4）通過上述分析，可以得出以下結論：其一，在市場利率（或債券預期收益率）高于債券收益率（息票利率）時，債券的市場價格（購買價） 債券面值，即債券為溢價發(fā)行；其三，在市場利率（或債券預期收益率）等于債券收益率（息票利率）時，債券的市場價格（購買價）=債券面值，即債券為等價發(fā)行。

3.永久債券定價

如果債券期限為永久性的，其價格確定與股票價格計算相同。

（三）股票定價

股票的價格由其預期收入和當時的市場利率等兩個因素決定。其公式為：

二、資產定價理論

（一）有效市場理論

有效市場假說主要研究信息對證券價格的影響，其影響路徑包括信息量大小和信息傳播速度這兩方面的內容。就資本市場而言，如果資產價格反映了所能獲得的全部信息，那么，該資本市場是有效率的。

1.弱式有效市場

該類有效市場假說是指信息集It包括了過去的全部信息（即歷史信息）。也就是說，當前價格完全反映了過去的信息，價格的任何變動都是對新信息的反應，而不是對過去已有信息的反應。因此，掌握了過去的信息（如過去的價格和交易量信息）并不能預測未來的價格變動。

2.半強式有效市場

半強式有效市場假說是指當前的證券價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反應了所有有關證券的能公開獲得的信息。公開信息包括公司的財務報告、公司公告、有關公司紅利政策的信息和經濟形勢等。在半強式有效市場假說下，信息對證券價格的影響是瞬時完成的。

3.強式有效市場

強式有效市場假說是有效市場假說的一種極端或理想的情況。在強式有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內幕信息。在強式有效市場中，任何信息，包括私人或內幕信息，都無助于投資者獲得超額收益。

（二）資本資產定價理論

資本資產定價模型是投資組合理論的均衡理論。理性的投資者總是追求投資者效用的最大化，即在同等風險水平下的收益最大化或是在同等收益水平下的風險最小化。資本資產定價理論所要研究的正是風險資產的均衡市場價格。

資產定價理論是在馬科維茨投資組合理論基礎上提出的，除馬科維茨提出的假設外，資本資產定價理論提出了自身的理論假設：（1）市場上存在一種無風險資產，投資者可以按無風險利率借進或借出任意數額的無風險資產；（2）市場效率邊界曲線只有一條；（3）交易費用為零。

1.資本市場線

資本市場線反映了投資于風險資產組合和無風險資產的收益與風險關系。

CAPM表明，在均衡狀態(tài)，資本市場線（CML）表示對所有投資者而言是最好的風險收益組合。

資本市場線CML的公式為：

3.資產風險

資產風險一般有系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險兩類。非系統(tǒng)性風險是指具體的經濟單位自身投資方式所引致的風險，又稱特有風險。它在市場可由不同的資產組合予以防范、降低，甚至消除。而系統(tǒng)性風險則是由宏觀經濟營運狀況或市場結構所引致的風險，又稱市場風險。它在市場上永遠存在，不可能通過資產組合來消除。因此，資產風險主要研究系統(tǒng)性風險。而資產定價模型（CAPM）則提供r測度不可消除系統(tǒng)性風險的指標，即風險系數β。

β值還提供了一個衡量證券的實際收益率對市場投資組合的實際收益率的敏感度的比例指標，如果市場投資組合的實際收益率比預期收益率大Y%，則證券i的實際收益率比預期大βi×Y%.

如果β值高（大于1）的證券被稱為“激進型”的，這是因為它們的收益率趨向于放大整體市場的收益率，β值低（小于l）的證券被稱為“防衛(wèi)型”的，而β為1的證券被稱為具有“平均風險”的。

CAPM理論在假設前提上的局限性導致了實證的失效。其在假設上的非現(xiàn)實性體現(xiàn)在以下三個方面。一是市場投資組合的不完全性。二是市場不完全導致的交易成本。三是該理論僅從靜態(tài)的角度研究資產定價問題，而且，決定資產價格的因素也過于簡單。從發(fā)展的角度，需要加入多因素跨期博弈模型來研究投資組合的動態(tài)變動。

（三）期權定價理論

期權價值的決定因素主要有執(zhí)行價格、期權期限、標的資產的風險度及無風險市場利率等。

期權定價理論推導出的是無現(xiàn)金股利的歐式看漲期權定價公式。

1.布萊克一斯科爾斯模型的基本假定

布萊克一斯科爾斯模型在推導前作了如下假定：

（1）無風險利率r為常數；

（2）沒有交易成本、稅收和賣空限制，不存在無風險套利機會；

（3）標的資產在期權到期時間之前不支付股息和紅利；

（4）市場交易是連續(xù)的，不存在跳躍式或間斷式變化；

（5）標的資產價格波動率為常數；

（6）假定標的資產價格遵從幾何布朗運動。