各監(jiān)管部門目標函數(shù)的多元化將可能使QDII政策的推進面臨各種矛盾，并最終影響到監(jiān)管效率

　　早早在QFII（合格境外機構投資者）登陸中國的那一天，國內機構對QDII盛宴的盼望就已開始。好像自家的蔥油大餅已經讓外國人咬了一口，好歹我也得嘗嘗人家的漢堡一樣。

　　這一盼就是三年多�，F(xiàn)在，機會終于來了，但到底該如何品嘗這個“漢堡”，它的滋味又如何呢？

　　QDII開閘的現(xiàn)實

　　本質上說，QDII與QFII制度都是一個國家貨幣沒有實現(xiàn)完全可自由兌換，資本項目尚未開放條件下的過渡性制度安排。

　　我國將要實行的QDII制度，其改革的象征意義遠大于實際意義。在QDII仍然執(zhí)行嚴格額度管理條件下，國內機構投資者究竟能從這盤大餐中分得多少羹呢？據(jù)估計，目前放行QDII的資金規(guī)模不會超過100億美元。截至去年底，國內社�；�金資產規(guī)模為2010.2億元，保險業(yè)總資產規(guī)模達到15225.94億元，再加上約5141.05億元凈值的基金資產總規(guī)模，即使不考慮8189億美元的外匯儲備，區(qū)區(qū)100億美元無論從緩解人民幣升值壓力，還是給國內居民提供投資渠道上來說，都是杯水車薪，遠水解不了近渴。

　　在人民幣升值的大背景下，國內機構的海外投資面臨著巨大的匯兌風險。中國平安、中國人壽和中國財險等三家在海外上市的中資保險公司，2005年就遭到13億元人民幣的匯兌損失。如果國內金融市場無法提供規(guī)避匯率風險的工具和途徑，匯兌風險將給國內機構從事QDII業(yè)務的積極性造成很大影響。

　　當然，“遠水難解近渴”并不意味著一定要拒絕“遠水”。至少“遠水”透露出了這樣的信息：遠處有充足的水源，只要你努力往前爬，就可能比別人先喝到甘甜的清水。這也許是國內機構爭先恐后申請QDII，希望搶占先機的原因所在。

　　QDII制度的深層意義并不在于為國內機構和個人帶來多少投資機會，也不在于為人民幣升值減輕多少壓力，而在于為人民幣自由兌換探索有益經驗，推進人民幣自由兌換的進程。

　　審批和監(jiān)管管理層的新課題

　　目前，銀行類QDII已經開始了實質操作。其實，商業(yè)銀行此前的外匯理財產品已經具有了QDII雛形，特別是外資銀行，具有比國內銀行更豐富的國際金融市場操作經驗。

　　保險機構具有比其他金融機構更強烈的多元化投資需求。近年來，保險機構的資產配置已悄然發(fā)生變化，銀行存款開始下降，2005年大約在35%的水平，而金融債、企業(yè)債、證券投資基金和股票在保險資金配置中的比例逐步增加。因此，近年來積極尋求資產配置多元化的國內保險機構，無疑會成為QDII業(yè)務的積極嘗試者。

　　國內證券類QDII目前仍處于證監(jiān)會審批階段，具體細節(jié)也將很快公布。據(jù)業(yè)內人士透露，國內證券類QDII機構很有可能在華安、南方、上投摩根富林明以及招商這四家基金管理公司中產生。這其中，華安基金呼聲最高，有望成為第一家。

　　在資本管制條件下，國內每年都有大量資金通過非法渠道進入國際金融市場。近年來，脫離監(jiān)管的地下金融規(guī)模越來越大。這部分跨境流動的資金由于脫離了監(jiān)管，游離于國際收支統(tǒng)計核算之外，影響了匯率市場的穩(wěn)定。實行QDII制度，可以將這部分脫離監(jiān)管的資金納入到監(jiān)管體系中，從而有助于加強外匯管理及資金的流動，也有助于防范國際金融風險的傳導。

　　在推動QDII的過程中，央行與證監(jiān)會的目標似乎存在某種程度的不一致。對于央行來說，更希望以QDII制度來緩解人民幣升值壓力，給國內日益增加的外匯儲備尋找更多的投資途徑；而對證監(jiān)會來說，對QDII的推行就顯得非常謹慎，A股市場資金的分流是其最大的擔心。這從“5號公告”的規(guī)定中就可看出端倪。很明顯，在制定這一政策時，管理層仍對QDII是否會對國內證券市場造成沖擊心存疑慮。

　　從目前看來，監(jiān)管層希望在控制風險的前提下穩(wěn)步推進QDII，不僅從總量上進行額度管理，而且對不同經營機構的投資范圍也有約束，對不同機構進行分類管理。國家外管局資本項目管理司副司長孫魯軍曾經說，“對銀行類QDII，為了避免和減少經營風險，我們明確了雙托管制度，也就是境內、境外雙重托管制度，來保證資金的安全，盡可能降低風險�！倍鴮τ谧C券機構和保險公司，孫魯軍只強調外管局目前正在加緊時間和保監(jiān)會、證監(jiān)會等相關部門一起擬定管理辦法，一起加以落實。

　　實際上，這反映了我國監(jiān)管機制在面對金融混業(yè)經營和國際化潮流時的尷尬：缺少統(tǒng)一監(jiān)管。各監(jiān)管部門目標函數(shù)的多元化將可能使政策推進時面臨各種矛盾，并最終影響到監(jiān)管效率。

　　放寬QDII投資限制有助于規(guī)避風險

　　從“5號公告”看，管理層對各機構投資海外市場的領域是有一定規(guī)定的。銀行類機構允許投資境外固定收益類產品；基金管理公司等證券經營機構則允許投資包含股票在內的組合證券投資；而保險機構則只允許投資境外固定收益類產品及貨幣市場工具。這反映了央行在風險管理上的謹慎態(tài)度。但在目前國內分業(yè)監(jiān)管的架構下，QDII業(yè)務具體管理細則卻有可能突破“5號公告”的限制。如保監(jiān)會發(fā)布的《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法》和《保險外匯資金境外運用管理暫行辦法實施細則》中，允許保險機構投資的品種遠遠多于“5號公告”中要求的品種，不僅包括固定收益類產品及貨幣市場工具，還涵蓋結構性存款、住房抵押貸款證券、貨幣市場基金、中國企業(yè)境外發(fā)行的股票等投資品種。

　　對保險機構而言，資產的安全性是第一位的。固定收益類產品相對其他金融產品具有較小的市場風險，目前，國內市場與國際市場的債券品種收益率大概有2%的差距，如國內10年期國債的投資收益率在3%左右，而美國10年期國債的收益率達到了5%.不考慮匯率風險，美國國債收益率較國內國債收益率高出200個基點。

　　然而，資產配置結構單一化，特別是將大量資產配置于風險源同一化品種，將加大資產管理風險，有悖于資產配置的基本原則。

　　“5號公告”規(guī)定保險機構只能投資于固定收益產品和貨幣市場工具，這兩類產品對利率具有很強的敏感性，可能使保險機構在國際金融市場利率出現(xiàn)不利變化時面臨風險。因此，保監(jiān)會對保險機構QDII投資品種的拓展是有其可取之處的。如投資新華富時香港指數(shù)就是一種風險相對較小、收益相對較高的投資品種。應該鼓勵保險機構將部分資產配置到風險源不同、收益水平較為穩(wěn)定的金融產品中。

　　目前看來，QDII最有可能進入如下投資領域：

　　一、國外成熟的固定收益類產品。這是“5號公告”明確允許投資的產品。由于美國等發(fā)達金融市場具有期限結構相對完善的固定收益產品，且國內外匯資產多是美元，因此，肯定會有部分機構將資產配置到美國的各類債券產品中去。如國債、企業(yè)債、按揭債券和外匯基金票據(jù)，等等。由于目前美元面臨貶值趨勢，大量資產配置到美元資產并非明智的選擇。QDII應該將主要投資方向放在非美元資產上。這是目前資產配置的最大原則。

　　二、中國優(yōu)秀的海外上市企業(yè)，特別是在香港上市的紅籌股和沒有發(fā)行A股的H股。目前，國內A股市場經過近段時間上揚，總體市盈率已經上升到50倍以上，遠高于香港的平均水平。海外上市企業(yè)在A股市場發(fā)行新股，可以迅速提高每股凈資產，獲得股權溢價。

　　三、國際成熟市場中流動性好的股票。如大盤藍籌股，以及全球性資源類股票，如原材料、石油、有色金屬等。目前，全球經濟復蘇迅速，特別是中國、印度的經濟增長對全球資源類商品需求巨大。如國際銅價在短短兩三個月內就從5000美元上升到8000美元以上，貴金屬也一度突破700美元，上升幅度遠高于同期金融市場的上漲。

　　四、新興市場的債券和股票。目前新興市場也正處于加息周期，購買新興市場債券具有風險小、收益率高的特點。

　　五、海外一些結構性創(chuàng)新產品。如股票掛鉤聯(lián)動債券、債券掛鉤結構性存款和掛鉤指數(shù)的理財產品，等等。

　　（楊再斌  上海期貨交易所博士后）