在我國(guó)金融宏觀調(diào)控從直接調(diào)控為主向間接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)將越來(lái)越成為主要的間接調(diào)控手段，而一定規(guī)模的可流通國(guó)債是公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)開(kāi)展的前提。因此，國(guó)債政策的制訂和調(diào)整能否考慮到公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要不僅會(huì)關(guān)系到公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，而且在一定程度上會(huì)影響整個(gè)金融宏觀調(diào)控的效果。

　　一、國(guó)債現(xiàn)狀與公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)不相適應(yīng)的問(wèn)題分析

　　國(guó)債是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，一方面有利于財(cái)政集中資金，是彌補(bǔ)財(cái)政赤字和籌集建設(shè)資金的手段，另一方面對(duì)中央銀行來(lái)講，是公開(kāi)市場(chǎng)操作最有效的工具，中央銀行通過(guò)對(duì)國(guó)債的買(mǎi)賣(mài)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。為此，有的國(guó)家或地區(qū)雖然無(wú)財(cái)政赤字，為配合中央銀行的操作而特意發(fā)行一定量的國(guó)債。如香港90年代以來(lái)，先后發(fā)行了3個(gè)月、2年、3年、5年期國(guó)債，使國(guó)債成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的對(duì)象。而從我國(guó)國(guó)債政策的發(fā)展歷程看，國(guó)債至今基本上只是財(cái)政籌資的手段，無(wú)論是發(fā)行方式的選擇、發(fā)行規(guī)模的確定、發(fā)行期限的設(shè)計(jì)、品種的確定以及持有者結(jié)構(gòu)，都明顯表現(xiàn)為單純?yōu)樨?cái)政服務(wù)的特征。

　　1.國(guó)債的發(fā)行規(guī)模與彌補(bǔ)財(cái)政赤字密切相關(guān)

　　我國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債以來(lái)，發(fā)行規(guī)模大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段是1981-1986年，年平均發(fā)行額在100億元以下；第二階段為1987-1993年，年平均發(fā)行額為300億元左右；第三階段為1994年至今，1994年國(guó)債發(fā)行額首次突破1000億元大關(guān)，1996、1997年則突破了2000億元（參見(jiàn)表1）。國(guó)債規(guī)模階段式上升的具體原因在于彌補(bǔ)財(cái)政赤字手段的根本轉(zhuǎn)變。1981-1986年，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段除發(fā)行國(guó)債外還可以向中央銀行透支，1987年國(guó)務(wù)院規(guī)定財(cái)政不得向中央銀行透支，1987年起，為了彌補(bǔ)日益增加了的財(cái)政赤字，國(guó)債規(guī)模躍上了一個(gè)新臺(tái)階，首次突破100億元，1994年國(guó)家正式確定了財(cái)政赤字不得向中央銀行透支或用銀行借款來(lái)彌補(bǔ)的制度，至此，發(fā)債成了彌補(bǔ)赤字和債務(wù)還本付息的唯一手段，導(dǎo)致政府舉債的第二次飚升。

　　2.國(guó)債的品種規(guī)模等均不能滿足公開(kāi)市場(chǎng)操作的需要

　　我國(guó)從1994年起完全杜絕了中央銀行直接從財(cái)政購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的方式，中央銀行只能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行交易，作為公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)象的可轉(zhuǎn)讓國(guó)債，在國(guó)債總量中的比例保持在穩(wěn)定的高水平，有利于這些業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展，在該手段利用得較充分的西方國(guó)家，這個(gè)比例一般保持在70%-85%之間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，至1998年上半年為止，我國(guó)共發(fā)行國(guó)債累計(jì)為11750億元左右，國(guó)債余額約為5690億元，但可在二級(jí)市場(chǎng)上流通的國(guó)債只有約2000億元，如考慮個(gè)人及各類(lèi)銀行、企事業(yè)單位持有的可上市國(guó)債不進(jìn)入市場(chǎng)流通的因素，實(shí)際上市流通的國(guó)債大約只有1000億元左右，約占國(guó)債總余額的15.2%，是近幾年的最低點(diǎn)。如目前交易所現(xiàn)券市場(chǎng)可流通的國(guó)債品種只有7個(gè)，且有兩個(gè)品種馬上到期，在沒(méi)有新品種補(bǔ)充的情況下，不僅可流通國(guó)債的相對(duì)量下降，絕對(duì)量也減少。

　　最近幾年我國(guó)大量發(fā)行憑證式國(guó)債，主要是因?yàn)槲覈?guó)正處于償債高峰期，從盡量低成本籌資的角度出發(fā)所作的選擇；但憑證式國(guó)債是一種儲(chǔ)蓄債券，只擁有籌資功能，不能轉(zhuǎn)讓，無(wú)法作為公開(kāi)市場(chǎng)操作的對(duì)象。這幾年國(guó)債的市場(chǎng)化改革可說(shuō)是走走停停，1994年開(kāi)始發(fā)行一年期以下的短期債券，1996年是國(guó)債市場(chǎng)化飛速發(fā)展的一年，無(wú)論從國(guó)債的發(fā)行方式、品種、期限、利率的決定上都大大地向市場(chǎng)化的道路邁進(jìn)，但1997年以后又回歸到計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的老路上，1997年發(fā)行的2457.51億元國(guó)債中，1643.33億元的為憑證式國(guó)債，占了三分之二，而1998年除向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的國(guó)債外，其余全是憑證式國(guó)債。

　　另外，從國(guó)債的期限來(lái)看，主要也是從財(cái)政籌資的角度考慮，占絕大多數(shù)是中期國(guó)債，短期國(guó)債發(fā)行量小，品種少，發(fā)行不規(guī)則，沒(méi)有形成固定的周期。因?yàn)?997、1998年沒(méi)有發(fā)行短期國(guó)債，造成二級(jí)市場(chǎng)上可供交易的短期國(guó)債斷檔。

　　3.債券利率的市場(chǎng)機(jī)制尚未形成

　　從1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行開(kāi)始，國(guó)債發(fā)行利率基本上是固定的，在1984年以前，國(guó)債利率低于同期銀行利率，因此采取了行政化的攤派方式推銷(xiāo)國(guó)債，1985-1995年，國(guó)債發(fā)行利率比同期銀行利率高出1-2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)債信譽(yù)較好，出現(xiàn)了一級(jí)國(guó)債市場(chǎng)熱，加之1991年以后全國(guó)開(kāi)放國(guó)債流通市場(chǎng)，出現(xiàn)了發(fā)行市場(chǎng)利率行政化，流通市場(chǎng)利率市場(chǎng)化的格局。1996年公募招標(biāo)發(fā)行方式，是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化的嘗試，使國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的利率與流通市場(chǎng)的利率更能合理地反映市場(chǎng)資金供求關(guān)系。但1997年以來(lái)，又回到了行政化發(fā)行方式上來(lái)，由于債券的市場(chǎng)利率沒(méi)有形成，利率不能隨行就市，無(wú)法提供金融市場(chǎng)銀根松緊的信號(hào)，阻礙了公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)利率的調(diào)節(jié)作用，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作會(huì)直接影響商業(yè)銀行準(zhǔn)備金數(shù)量，但這種純數(shù)量的干預(yù)，如不伴以價(jià)格信號(hào)，就有可能削弱其效果。

　　4.機(jī)構(gòu)投資者及中央銀行對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的參與程度和效果均不理想

　　中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)必須建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者（主要是商業(yè)銀行）參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)持有和交易國(guó)債的重要作用在于為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供手段，使之通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債影響商業(yè)銀行的資金流量和流向，以達(dá)到調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。因此，商業(yè)銀行持有一定規(guī)�？闪魍ǖ膰�(guó)債是中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。為配合中央銀行金融調(diào)控而加快了國(guó)債市場(chǎng)化改革的1996年，商業(yè)銀行成了國(guó)債市場(chǎng)的積極參與者，在國(guó)債的一、二級(jí)市場(chǎng)都唱了主角，商業(yè)銀行曾在696債和896債的持有數(shù)量上大大地超過(guò)了個(gè)人。但此后不久有關(guān)部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行持有國(guó)債進(jìn)行了限制，導(dǎo)致其國(guó)債持有量的削減。1998年，政府開(kāi)始向金融機(jī)構(gòu)大量發(fā)債，總量超過(guò)4000億元，其中向除國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行以外的其它商業(yè)銀行和城市合作銀行定向發(fā)行7年期專項(xiàng)國(guó)債450億元，向農(nóng)建中工四大專業(yè)銀行發(fā)行30年期記帳式國(guó)債2700億元，向商業(yè)銀行發(fā)行期限10年的特別國(guó)債1000億元，使金融機(jī)構(gòu)持有的國(guó)債量大大增加。

　　與此相應(yīng)，中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)操作中實(shí)踐是：1996年4月，以國(guó)債為操作工具的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)正式推出，中央銀行通過(guò)招標(biāo)方式同一級(jí)交易商進(jìn)行短期回購(gòu)交易，其后業(yè)務(wù)中斷。1988年5月下旬，中央銀行又恢復(fù)了在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易的業(yè)務(wù)，從5月份起，實(shí)行連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣1162億元，但公開(kāi)市場(chǎng)操作的效果卻因下列原因大打折扣：

　　一是兩個(gè)市場(chǎng)的割裂。1997年6月6日，為遏制商業(yè)銀行通過(guò)證券交易所回購(gòu)交易進(jìn)入股市追逐高利，人行發(fā)出通知要求包括所有全國(guó)性和地方性的商業(yè)銀行退出國(guó)債現(xiàn)貨和回購(gòu)市場(chǎng)，6月16日將之全部并入全國(guó)銀行間債券交易系統(tǒng)，形成流通市場(chǎng)中銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)割裂的狀態(tài)，使國(guó)債難以真正反映市場(chǎng)資金供求狀況，難以形成真正的二級(jí)市場(chǎng)收益率。

　　二是銀行間國(guó)債市場(chǎng)的國(guó)債存量規(guī)模和交易規(guī)模都較小。金融機(jī)構(gòu)手中的國(guó)債全部是中長(zhǎng)期國(guó)債，其流動(dòng)性不如短期國(guó)債強(qiáng)，其中向四大專業(yè)銀行發(fā)行的2700億元30年期的記帳式國(guó)債是為彌補(bǔ)其資本金不足的需要的，不宜作為經(jīng)常操作的工具，同時(shí)中長(zhǎng)期國(guó)債利率彈性小，其利率與價(jià)格也不如短期國(guó)債容易預(yù)測(cè)，使操作的難度加大。

　　二、完善公開(kāi)市場(chǎng)操作的思考

　　1.國(guó)家財(cái)政與中央銀行在國(guó)債政策的制訂和調(diào)整上要緊密配合。要使國(guó)債真正成為財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)，財(cái)政與中央銀行應(yīng)該從財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)運(yùn)作的角度，在國(guó)債的發(fā)行規(guī)模、品種及期限的設(shè)計(jì)、發(fā)行時(shí)間的安排、一級(jí)市場(chǎng)參與主體的選擇、二級(jí)市場(chǎng)交易方式的開(kāi)發(fā)以及公開(kāi)市場(chǎng)操作的時(shí)間、方向、利率水平的調(diào)整等方面經(jīng)常溝通、切實(shí)合作，力求國(guó)債政策能同時(shí)較好地兼顧財(cái)政調(diào)控和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的需要。鑒于目前中央銀行可操作的國(guó)債品種數(shù)量較少，有專家建議將現(xiàn)存人民銀行對(duì)中央政府的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期政府債券，允許人民銀行將它作為交易對(duì)象，與商業(yè)銀行進(jìn)行回購(gòu)操作，使之成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的工具。這樣做也需要有財(cái)政部的配合。

　　2.改革國(guó)債利率機(jī)制，建立國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制。一是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的利率要逐步市場(chǎng)化，這就要求改變國(guó)債利率主要參照銀行同期利率的做法，使國(guó)債利率最終能反映貨幣市場(chǎng)的資金供求關(guān)系，發(fā)揮其基準(zhǔn)利率的作用�？梢苑謨刹阶撸旱谝徊绞羌哟罄�率浮動(dòng)的幅度，國(guó)債發(fā)行利率可隨市場(chǎng)利率的變化作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，如市場(chǎng)利率發(fā)生變化，可采取溢價(jià)或折價(jià)發(fā)行的方式；第二步是實(shí)現(xiàn)發(fā)行利率市場(chǎng)化，主要是在發(fā)行方式中，更多地采用公募招標(biāo)的方式，通過(guò)投標(biāo)人自行競(jìng)價(jià)產(chǎn)生收益率，使發(fā)行利率達(dá)到或接近均衡利率。二是建立二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，貨幣政策委員會(huì)和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作室要運(yùn)用現(xiàn)代通訊設(shè)施加強(qiáng)與財(cái)政部、各商業(yè)銀行和大型證券交易商的聯(lián)系，密切注視市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，根據(jù)市場(chǎng)交易情況，決定買(mǎi)入或賣(mài)出證券的價(jià)格并采取相應(yīng)的對(duì)策措施，從而建立起詢價(jià)—報(bào)價(jià)—決策—交割的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制。

　　3.擴(kuò)展銀行間債券市場(chǎng)的參與主體。1998年銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模的急劇擴(kuò)大，說(shuō)明金融管理當(dāng)局的政策安排是：銀行間債券市場(chǎng)將取代交易所市場(chǎng)成為我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的主體，它也是公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所。1997年底，我國(guó)有關(guān)法規(guī)規(guī)定證券及投資基金投資國(guó)債的比例不得低于其凈資產(chǎn)的20%，國(guó)債投資基金的建立有利于證券公司、基金組織成為主要的機(jī)構(gòu)投資者，要強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作的效果，當(dāng)務(wù)之急是要將證券公司及其它證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等非銀行金融機(jī)構(gòu)吸納到銀行間債券市場(chǎng)上來(lái)。這樣做一是有利于提高市場(chǎng)活躍程度，擴(kuò)大交易規(guī)模，增加央行在銀行間債券市場(chǎng)的操作對(duì)象；二是有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程；三是有利于非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)合法渠道融通短期資金。

　　4.增加機(jī)構(gòu)投資者短期國(guó)債的持有量。一方面短期國(guó)債斷檔嚴(yán)重影響了國(guó)債的流動(dòng)性和公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模，另一方面，短期國(guó)債是商業(yè)銀行重要的“二級(jí)儲(chǔ)備”，能增加其資產(chǎn)的流動(dòng)性。有資料顯示，我國(guó)國(guó)家商業(yè)銀行流動(dòng)性儲(chǔ)備的比例小于8%，比國(guó)外一般水平的20-25%的比例低得多。因此，當(dāng)務(wù)之急是增加商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期國(guó)債的持有量。

　　筆者認(rèn)為，目前正是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行短期國(guó)債的時(shí)機(jī)。國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體不同對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響也不一樣，一般來(lái)說(shuō)社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)國(guó)債只引起資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，而銀行系統(tǒng)認(rèn)購(gòu)國(guó)債，在具有超額準(zhǔn)備金時(shí)，則意味著等量的基礎(chǔ)貨幣被投放到社會(huì)。它會(huì)通過(guò)信貸規(guī)模的擴(kuò)張而增加貨幣供應(yīng)量，在目前普遍存在有效需求不足，通貨緊縮的宏觀形勢(shì)下，宜向金融機(jī)構(gòu)發(fā)債。而且在經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)，發(fā)行短期國(guó)債，在短期內(nèi)還本付息好比在一定程度上增發(fā)了貨幣，有一種擴(kuò)張效應(yīng)；從另一方面講，存款準(zhǔn)備金制度的改革使商業(yè)銀行大量資金從準(zhǔn)備金帳戶中釋放出來(lái)，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄增多，商業(yè)銀行資金存差較大，需要尋找更好的投資機(jī)會(huì)。作為“金邊債券”的國(guó)債，兼顧了流動(dòng)性、安全性、盈利性的目標(biāo)，持有一定量國(guó)債，也是商業(yè)銀行實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理的需要。

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