2004年的夏季是中國(guó)證券市場(chǎng)的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國(guó)債回購(gòu)引發(fā)的巨大資金黑洞，有媒體披露2004年5月份中國(guó)登記結(jié)算公司內(nèi)部數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國(guó)債現(xiàn)券量與回購(gòu)放大到期欠庫(kù)量達(dá)1000多億元（新京報(bào)，2004年10月18日）。由于國(guó)債回購(gòu)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少國(guó)債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗(yàn)國(guó)債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債投資何以成為市場(chǎng)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文將對(duì)我國(guó)國(guó)債回購(gòu)的制度安排做一簡(jiǎn)要回顧，以便找出產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

　　一、國(guó)債回購(gòu)規(guī)則的簡(jiǎn)要回顧

　　我國(guó)的國(guó)債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場(chǎng)：交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)均可以進(jìn)行國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)交易。回購(gòu)業(yè)務(wù)開(kāi)設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性，使國(guó)債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國(guó)債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)還很不完善，導(dǎo)致國(guó)債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來(lái)，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國(guó)債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)市場(chǎng)就先后在國(guó)債現(xiàn)券交易的同時(shí)，增加了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。

　　國(guó)債回購(gòu)交易實(shí)際是一種以國(guó)債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國(guó)債回購(gòu)交易是國(guó)債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以證券交易所掛牌的國(guó)債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的國(guó)債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購(gòu)回國(guó)債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國(guó)債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國(guó)債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場(chǎng)利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來(lái)講，國(guó)債回購(gòu)實(shí)際上是購(gòu)買一種短期國(guó)債的行為。目前我國(guó)國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)分別在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)開(kāi)展，但是兩個(gè)市場(chǎng)中回購(gòu)交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別。

　　在交易所市場(chǎng)中，國(guó)債回購(gòu)交易由于以交易場(chǎng)所為中介，按照標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押，特別是在交易所市場(chǎng)以證券登記清算公司的交易和清算手段為保障集中清算，不但交易效率很高，而且非常安全，一般資金拆借中常見(jiàn)的扯皮、賴賬等現(xiàn)象，理論上在這里是不可能發(fā)生的，幾乎可以認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。而在銀行間市場(chǎng)中，由于是交易雙方自主結(jié)算，債券質(zhì)押比例往往出現(xiàn)高于市價(jià)的情況，相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)更大。但是事實(shí)卻恰恰相反，銀行間市場(chǎng)國(guó)債回購(gòu)沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)，而交易所市場(chǎng)卻出現(xiàn)了驚人的資金黑洞，其原因出在托管制度、結(jié)算制度和標(biāo)準(zhǔn)券制度上，根源是托管制度。

　　二、國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露

　　在銀行間市場(chǎng)，投資者賬戶都是一級(jí)托管，直接托管在中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，雖然銀行間市場(chǎng)中的丙類戶要通過(guò)甲類戶代理結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報(bào)的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是代理丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級(jí)托管，1994年為了活躍當(dāng)時(shí)交投清淡的國(guó)債市場(chǎng)，進(jìn)一步創(chuàng)立了國(guó)債回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所發(fā)布的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算，換句話說(shuō)，一家會(huì)員不論在交易所有多少個(gè)席位（每個(gè)席位都有一個(gè)子賬戶），在清算時(shí)，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫(kù)行為，一般不會(huì)追究子賬戶是否欠庫(kù)。這就使得一家券商在交易過(guò)程中，可以任意調(diào)用下屬營(yíng)業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式成為引發(fā)地雷的導(dǎo)火索。

　　風(fēng)險(xiǎn)首先來(lái)自券商對(duì)國(guó)債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國(guó)債做回購(gòu)，用于回購(gòu)的國(guó)債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級(jí)托管方式為證券公司挪用客戶國(guó)債進(jìn)行回購(gòu)，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國(guó)債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國(guó)債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國(guó)債用于抵押，為自己或其他資金需求方融資。如果融資到期無(wú)法歸還，或者客戶要賣出國(guó)債，那么自然就帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。這種挪用風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長(zhǎng)一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因：首先是一般證券公司不會(huì)將所托管的國(guó)債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國(guó)債，因此就不會(huì)影響少數(shù)客戶在這期間的國(guó)債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國(guó)新股主要采取保證金申購(gòu)的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購(gòu)成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國(guó)債回購(gòu)恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長(zhǎng)期存在，證券公司挪用客戶國(guó)債回購(gòu)融資申購(gòu)新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國(guó)債回購(gòu)本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有暴露，也就沒(méi)有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處。

　　但是，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，這樣的好事就沒(méi)有了。一些融資方利用國(guó)債資源通過(guò)回購(gòu)融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)中因融資使用方面的問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問(wèn)題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險(xiǎn)掩蓋下來(lái)，通過(guò)引入新的國(guó)債投資者，擴(kuò)大國(guó)債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但是并沒(méi)有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上使風(fēng)險(xiǎn)像滾雪球一樣越滾越大。這次國(guó)債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場(chǎng)銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場(chǎng)普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國(guó)債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個(gè)國(guó)債現(xiàn)券普遍開(kāi)始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個(gè)國(guó)債品種的內(nèi)在價(jià)值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來(lái)說(shuō)，某券種面值100元，含息價(jià)105元，市價(jià)110元，那么就按1∶1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。現(xiàn)在國(guó)債市價(jià)下跌了，假如上述券種市價(jià)現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1∶0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購(gòu)。因?yàn)榛刭?gòu)比例的調(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國(guó)債，于是國(guó)債托管數(shù)量就告緊張。問(wèn)題還沒(méi)有結(jié)束，由于人們對(duì)市場(chǎng)升息的預(yù)期，國(guó)債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒(méi)有更多的托管國(guó)債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過(guò)凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫(kù)。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫(kù)之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。2004年4月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開(kāi)展國(guó)債回購(gòu)，不得欠庫(kù)并且限期歸還挪用的客戶國(guó)債，其背景就是當(dāng)時(shí)國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購(gòu)折算比例的調(diào)整，回購(gòu)中的國(guó)債抵押風(fēng)險(xiǎn)來(lái)了一個(gè)大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。

　　國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問(wèn)題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地席卷了整個(gè)市場(chǎng)。證券公司為解決欠庫(kù)問(wèn)題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購(gòu)到期無(wú)法歸還資金，這就帶來(lái)了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)。而在這過(guò)程中，托管方挪用客戶國(guó)債的情節(jié)也就再也無(wú)法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地暴露了。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加，循環(huán)、放大，給整個(gè)市場(chǎng)造成了重創(chuàng)。

　　三、國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思

　　從表1—1看，交易所市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)、集中結(jié)算，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該很小，相反銀行間市場(chǎng)由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是從上文的分析我們可以看出，關(guān)鍵問(wèn)題就是托管制度導(dǎo)致的漏洞，另外與銀行間市場(chǎng)不同的就是投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。銀行間市場(chǎng)的參與者都是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信用社、基金公司等各類金融機(jī)構(gòu)，屬于專家級(jí)投資者，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)和專業(yè)的防范能力。而交易所市場(chǎng)中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，注重國(guó)債的安全性卻忽視了國(guó)債托管交易中的風(fēng)險(xiǎn)，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國(guó)債回購(gòu)之所以會(huì)從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)集聚地，是有其深刻原因的。首先，制度缺失加上道德缺失，是釀成風(fēng)險(xiǎn)的根源。由于在國(guó)債發(fā)行、托管、交易過(guò)程中缺乏協(xié)調(diào)，導(dǎo)致客戶國(guó)債只能托管在證券公司席位的現(xiàn)象成為必然，為證券公司挪用客戶國(guó)債提供了方便。而托管人挪用客戶資產(chǎn)，是非常嚴(yán)重的違法行為，卻沒(méi)有得到應(yīng)有的制止，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開(kāi)的秘密。其次，清算制度導(dǎo)致融券方缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。與銀行間市場(chǎng)不同，交易所市場(chǎng)回購(gòu)資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會(huì)先行墊出資金，因此根本不考慮國(guó)債回購(gòu)是否存在風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，導(dǎo)致了資金清算等風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模集中爆發(fā)。第三，存在部分國(guó)債持有者默認(rèn)其托管在證券公司的國(guó)債被挪用的事實(shí)。對(duì)國(guó)債持有者來(lái)說(shuō)，買入國(guó)債一般比較能夠得到各方面的認(rèn)同，而默認(rèn)國(guó)債被挪用，也就避開(kāi)了直接借出資金的政策障礙，并以此獲取部分“出借費(fèi)”。這種變相拆借的好處在于表面上非常正規(guī)，而且理論上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過(guò)對(duì)國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的反思，我們不難發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的本質(zhì)在于，無(wú)論是融資方還是國(guó)債托管方乃至默認(rèn)國(guó)債被挪用的國(guó)債提供方，都缺乏最起碼的誠(chéng)信�？梢哉f(shuō)，雖然國(guó)債回購(gòu)制度存在缺陷，同時(shí)國(guó)債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是真正導(dǎo)致國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的，還是因?yàn)槟切┦袌?chǎng)參與者的違規(guī)行為，他們?cè)噲D通過(guò)制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長(zhǎng)期化、公開(kāi)化和系統(tǒng)化，風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)成為必然。

　　四、化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的途徑

　　從目前暴露出來(lái)的問(wèn)題看，交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的估計(jì)，并且波及國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)乃至資金市場(chǎng)�，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國(guó)債回購(gòu)風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至停業(yè)或被托管。有關(guān)部門(mén)在防范及化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來(lái)每季度調(diào)整一次國(guó)債回購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場(chǎng)情況隨時(shí)調(diào)整；一些證券公司強(qiáng)化了對(duì)客戶國(guó)債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來(lái)防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。

　　首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場(chǎng)托管經(jīng)驗(yàn)，將國(guó)債主席位下的二級(jí)托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上杜絕證券公司挪用客戶國(guó)債的可能。同時(shí)必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國(guó)債回購(gòu)只限機(jī)構(gòu)投資者參與�，F(xiàn)在中券商往往通過(guò)將客戶標(biāo)準(zhǔn)券劃撥到某個(gè)個(gè)人賬戶下回購(gòu)，導(dǎo)致備挪用者無(wú)法通過(guò)查詢發(fā)現(xiàn)。

　　其次，進(jìn)一步降低國(guó)債回購(gòu)質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國(guó)債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險(xiǎn)，降低盲目融資的沖動(dòng)。

　　第三，盡快推出買斷式回購(gòu)，改變現(xiàn)行國(guó)債回購(gòu)單純的融資融券功能，開(kāi)發(fā)國(guó)債回購(gòu)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過(guò)國(guó)債回購(gòu)綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過(guò)度發(fā)展而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，國(guó)債回購(gòu)問(wèn)題的解決，依賴于證券公司融資渠道的拓寬和融資模式的多樣化。建議完善同業(yè)拆借市場(chǎng)，讓證券公司與銀行成員一樣享受同等待遇，放寬拆借期限；逐步開(kāi)設(shè)證券承銷業(yè)務(wù)貸款；建議引入商業(yè)銀行等大型的機(jī)構(gòu)投資者，以做大做強(qiáng)交易所國(guó)債市場(chǎng)。

　　交易所國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，主要來(lái)源于制度缺陷以及違規(guī)行為的出現(xiàn)，而國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)在完善投資品種和金融市場(chǎng)制度方面的功能不容抹煞，各國(guó)金融市場(chǎng)都是在曲折中逐漸完善的，同樣，只要市場(chǎng)各個(gè)方面齊心協(xié)力，認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及時(shí)根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整應(yīng)對(duì)策略，國(guó)債回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)一定能夠得到化解。同時(shí)國(guó)債回購(gòu)在規(guī)范化的前提下正常開(kāi)展，會(huì)給投資者帶來(lái)更多的機(jī)會(huì)和希望。

　　「參考文獻(xiàn)」

　　[1]巴曙松，高偉。國(guó)債回購(gòu)為何成券商毀滅導(dǎo)火索[N].新京報(bào)，2004-10-18.