摘要：資本市場有效性是指資本市場的交易對象——金融產(chǎn)品的價格充分反映了與該產(chǎn)品相關(guān)的信息，即價格具有充分的信息含量。會計信息和資本市場有效性之間存在密切的關(guān)系，會計信息作為一種重要的信息來源，其充分與否和質(zhì)量高低，對金融產(chǎn)品價格和資本市場有效性有著深刻的影響。在我國，提高資本市場市場化程度、加強投資者教育、完善信息披露法規(guī)、改善公司治理等是改進資本市場有效性的重要途徑。

　　關(guān)鍵詞：資本市場；資本市場的有效性；會計信息

　　一、資本市場有效性的概念解析

　　資本市場是金融市場的重要組成部分，是中長期資金融通的場所。資本市場包括中長期銀行信貸市場、證券市場、基金市場、保險市場和融資租賃市場等，其中， “證券市場是資本市場中最重要、最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分”，也是本文的主要研究對象。資本市場最為重要的特點，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

　　1.資本市場的交易對象是原始期限在一年以上的金融產(chǎn)品 （工具），金融產(chǎn)品的價值本質(zhì)使得其交易具有非物質(zhì)化的特點，投機行為充斥其間，風(fēng)險性較大。

　　2.資本市場是信息市場。 “資本市場的運行過程，就是信息的發(fā)布、傳遞、收集、處理、運用和反饋的過程。”  信息在金融產(chǎn)品的價格形成和變動中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，一條利好信息，可能會迅速地帶動股價的大幅度上揚；反之，一條不利信息會帶動股價大幅度下跌。資本市場中流動的信息，不僅包括有關(guān)已經(jīng)發(fā)生的事實的信息，還包括有關(guān)未來的信息；不僅包括財務(wù)信息，如收益信息，也包括非財務(wù)信息，如董事會成員的變化等。

　　資本市場優(yōu)劣的衡量標準包括： “安全性、流動性、透明性、有效性和公平性五個方面”。其中，安全性指金融交易能正常地進行；流動性指資本市場參與者在既定的價格水平上入市或脫手的可能程度；透明性指市場組織的透明性和市場信息的透明性；公平性指競爭條件的公平和游戲規(guī)則的公平；而有效性指金融產(chǎn)品的市價對各種信息的反映程度。資本市場越有效，則金融產(chǎn)品的市價越能快速地、全面地和無偏地反映各種有關(guān)的信息，從而其價格越趨向于其真正的價值。一個有效的資本市場一般會同時具有安全性、流動性、透明性和公平性，而無效資本市場則反之�？梢�，資本市場的有效性是衡量資本市場質(zhì)量的重要的和核心的標準。

　　資本市場有效性是在20世紀60年代末由西方經(jīng)濟學(xué)者作為一個假說提出的，它 “在會計研究的發(fā)展過程中扮演了十分重要的角色，）…… ， 導(dǎo)致了實證會計理論和方法在會計文獻上的出現(xiàn)和普及”。=>？ 有效資本市場假設(shè)證券（金融產(chǎn)品）存在一種客觀的均衡價值，投資者是理性的，他們的買賣行為將使證券的價格趨向于其內(nèi)在價值。

　　美國瓦茨、齊默爾曼在 《實證會計理論》中指出，所謂有效資本市場是指 “對于一組信息 Q，如果根據(jù)該組信息從事交易而無法賺取到經(jīng)濟利潤，那么市場就是有效的。”也就是說，該組信息已完全地反映在金融產(chǎn)品的市場價格中，從而不再包含能導(dǎo)致未來股價變動的因素。加拿大的學(xué)者威廉姆·R·司可脫在 《財務(wù)會計理論》一書中指出，“有效資本市場是這樣一個市場，市場上任何時候的證券交易價格將正確地反映所有為公眾所知的與該證券相關(guān)的信息”，即指 “價格有充分信息含量”。 這里作者所指的有效資本市場指 “半強式有效資本市場”。

　　西方學(xué)者將有效性又進一步區(qū)分為三類：弱式、次強式和強式。弱式有效性指市價能充分反映過去的價格和交易量信息，投資者不能期望從對過去的價格和交易量信息的分析中獲利。次強式有效性指金融產(chǎn)品的市價能正確地反映所有與被投資公司有關(guān)的公開的信息，只有那些擁有內(nèi)幕信息的人才能獲取超常利益。強式有效性則指市價能反映所有公開和非公開的信息，即使擁有特權(quán)信息的投資者也不能經(jīng)常用它來保證獲得超常利益。在強有效性的假說下，價格反映了所有公開和未公開信息，該價格是一個均衡價格，代表了金融產(chǎn)品的真正價值。強式有效性在現(xiàn)實中并不存在， “研究者普遍認為次強式假說具有描述性”，在不特別指明的情況下，西方文獻中的市場有效性一般指次強式有效性。

　　資本市場的有效性并不是指市場運作便捷有序，監(jiān)管行為富有成效，而是指資本市場的交易對象———金融產(chǎn)品的價格能瞬時和完全地反映與該金融產(chǎn)品相關(guān)的信息。也就是說，資本市場的有效性是用影響價格的信息的數(shù)量和傳遞速度來定義的，信息愈充分，信息對市價影響的速度愈快，市場愈有效。新信息是不可預(yù)測的，因而證券的價格將隨機游走。

　　資本市場的特點決定了金融產(chǎn)品的價格是人們關(guān)注的焦點，而價格的變化又與相關(guān)信息的獲取和傳遞有關(guān)。資本市場的有效性就是描繪金融產(chǎn)品的價格能否反映相關(guān)信息的一個指標。

　　二、會計信息和有效資本市場的關(guān)系

　　資本市場的有效性研究引發(fā)了我們對于會計信息與金融產(chǎn)品價格及資本市場有效性的內(nèi)在關(guān)系的思考。在次強式有效性假說中，證券 （金融產(chǎn)品）的價格已經(jīng)反映了包括會計信息在內(nèi)的所有公開的信息，利用這些公開信息無法獲得超常利益。

　　資本市場對財務(wù)會計的發(fā)展具有深刻的影響，資本市場的信息不對稱及其引發(fā)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題是資本市場進行會計信息披露的根本動因。為了保護處于信息劣勢的投資者的利益，許多國家實行強制信息披露制度，從而使得公開報告和披露會計信息成為在資本市場籌資的必要條件。會計信息是以財務(wù)信息為主的經(jīng)濟信息，評價金融產(chǎn)品的質(zhì)量和價值自然離不開這種信息；而由上市公司會計人員提供的信息符合成本效益原則，經(jīng)過注冊會計師審計后，又提高了可靠性，因而會計信息在資本市場中具有無可取代的重要地位。

　　當(dāng)然，在資本市場中，投資者獲取信息的途徑還有許多，如財經(jīng)新聞、朋友或同事的閑談、經(jīng)濟環(huán)境的改變、財務(wù)分析師及證券商的分析等。這些非會計信息同樣可以影響金融產(chǎn)品的價格，有時其作用還相當(dāng)明顯。會計信息與其他信息來源存在著 “信息的競爭”。正如下文所論述的，會計信息能否成為主流信息，取決于其本身是否充分、是否是高質(zhì)量的。

　　會計信息對證券價格能夠產(chǎn)生影響，在于會計信息有助于投資者對被投資實體的未來現(xiàn)金流量的時間、金額和不確定性做出合理預(yù)測。未來現(xiàn)金流量的情況直接關(guān)系到投資者的利益能否實現(xiàn)，因而對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測的變化必然會導(dǎo)致證券價格的變化，也就是說，通過證券的價格反映出來。西方學(xué)者研究證明，單純會計政策和會計程序的變化 （以投資者能夠識別為條件）而導(dǎo)致的收益變化并不對價格產(chǎn)生影響，即便有影響，也是微乎其微的。相對于現(xiàn)金基礎(chǔ) （收付實現(xiàn)制）而言，按應(yīng)計基礎(chǔ) （權(quán)責(zé)發(fā)生制）提供的信息 （如計算出來的會計收益等）恰恰更有助于預(yù)測未來現(xiàn)金流量。實證研究表明，盈余公告具有較為明顯的信息效應(yīng)，通常，盈余公告期間，股票交易量和交易價格會發(fā)生明顯變動。

　　筆者認為，會計信息對價格產(chǎn)生影響的程度，換句話說，會計信息對資本市場有效性的貢獻程度與會計信息數(shù)量和質(zhì)量有關(guān)。

　　1.從數(shù)量上看，會計信息應(yīng)是充分的。不充分的會計信息不能滿足投資者對于信息特別是財務(wù)信息的需求，他們就會轉(zhuǎn)向其他途徑尋求信息，這無疑加大了交易成本并使會計信息的作用降低。充分的會計信息，能在很大程度上滿足投資者的信息需求，以便正確估計所發(fā)行的證券等金融產(chǎn)品的價格；而信息的充分披露還有助于減少內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易。當(dāng)存在內(nèi)幕信息時，價格不能反映未予公開的信息，因而會削弱資本市場的有效性。

　　2.從質(zhì)量上看，會計信息應(yīng)是有用的，即是相關(guān)的、可靠的和可以為用戶所理解的。

　　會計信息相關(guān)性要求會計信息應(yīng)具有預(yù)測價值和反饋價值，并能及時提供。信息提供得越及時，則越能較快地影響大多數(shù)投資者的預(yù)測和決策，進而迅速地對證券等金融產(chǎn)品的價格產(chǎn)生影響。信息提供的滯后，則會導(dǎo)致內(nèi)幕信息的產(chǎn)生，損害了市場的有效性。

　　會計信息的可靠性取決于會計信息是否具有反映的真實性、可復(fù)核性和中立性。虛假的、錯誤的和有所偏袒的財務(wù)信息也能反映在市價中，但信息虛假必然導(dǎo)致金融產(chǎn)品的定價偏離其真正價值，如果虛假財務(wù)信息不能被 “看穿”，則會出現(xiàn) “功能鎖定”現(xiàn)象， 資本市場不可能是強有效的。處于信息優(yōu)勢的參與者必然會利用其所掌握的真實信息謀取私利，從而會使大部分處于信息劣勢的參與者損失慘重。而虛假信息一旦暴露，便會引起投資者對會計信息的信任危機，進而降低會計信息的有用性和其在資本市場的地位，會計信息對資本市場有效性的貢獻自然會降低。

　　會計信息能為大多數(shù)投資者或投資代理人所理解，也是很重要的。如果會計信息晦澀難懂，或過分注重細節(jié)而使得會計報告冗長無比，則不利于為 “足夠多”的人所理解和吸收。有效資本市場并不排斥對會計信息 “無知”的投資者的存在，但如果大多數(shù)投資者均是 “無知”者，那么，會計信息的作用便很難發(fā)揮。

　　由上述分析可知，會計信息和資本市場的有效性之間存在密切的關(guān)系。一方面，有效資本市場對以財務(wù)信息為主的會計信息有直接需求，并促使上市公司的信息披露成為一種制度；另一方面，會計信息作為一種重要的信息來源，對金融產(chǎn)品價格的形成和變化有著深刻的影響。充分的、高質(zhì)量的會計信息，對于金融產(chǎn)品的合理定價，對于資金這種稀缺資源的合理配置，意義重大。會計信息越充分、越相關(guān)可靠、越易理解，則越能迅速地、無偏地對價格產(chǎn)生影響，并使價格盡可能地反映真正價值；反之，則不僅影響資本市場的有效性，而且會影響會計信息在各種信息來源中的地位，加大市場交易成本。

　　三、我國會計信息和資本市場有效性的關(guān)系分析

　　資本市場的 “有效性會隨著市場和證券類型的變化而變化”， 不同國家、同一國家的不同市場、同一市場的不同證券，其定價的有效性有所不同。對我國的資本市場實證研究所得出的結(jié)論不盡相同，有的人進行檢驗的結(jié)果不能支持有效性假設(shè)，有的人則認為我國的資本市場大致屬于弱式有效性市場。！$# 不管對我國資本市場有效性程度有無定論，在我國資本市場上，一個毋庸置疑的事實是會計信息的積極作用遠遠未能發(fā)揮出來，這主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，投資者的決策在很大程度上并不基于所發(fā)布的會計信息之上，會計信息對價格的影響較弱，而小道消息和國家政策的價格效應(yīng)明顯，我國證券等金融產(chǎn)品的價格中的會計信息含量不高；另一方面，會計信息的質(zhì)量堪憂，虛假信息充斥市場，金融產(chǎn)品的定價嚴重偏離其真實價值，資本市場的有效性程度較低。

　　會計信息的積極作用未能充分發(fā)揮的原因之一在于我國的資本市場起步較晚，市場不成熟，投資者的投機行為嚴重，不重視會計信息。我國資本市場從上海、深圳兩大證券交易所的成立算起，僅僅有十余年的發(fā)展歷程，市場機制尚待完備，如占絕對比重的國有股和法人股不能流通，投資者準入制度存在限制等問題需要進一步解決。投資者結(jié)構(gòu)不合理，作為會計信息最大的主動需求者———機構(gòu)投資者的比重較低。個人投資者由于資金、知識和精力限制，其投資目的一般僅在于賺取短期價差，天然具有投機性的特點。

　　原因之二在于我國上市公司發(fā)布會計信息不夠充分，質(zhì)量不高，會計信息在真實可靠性、及時性和可理解性方面有待改進。首先，我國在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影響決策的信息。如會計報表尤其是利潤表過于簡化，附注中的信息也較少，等等。其次，我國會計信息的質(zhì)量堪憂。會計信息失真嚴重，造成會計信息的信任危機；會計信息的提供不夠及時，如年報的報告期限定在會計年度結(jié)束后的四個月內(nèi)，重大不利情況的報告故意拖延等；另外，會計信息的可理解性較差，廣大個體投資者缺乏必要的專業(yè)知識，又沒有興趣去學(xué)習(xí)和鉆研，會計信息對他們而言，意義不大。

　　通過以上分析，筆者認為應(yīng)著重解決以下方面的問題：

　　（1）大力提高我國資本市場的市場化程度，完善市場機制。只有規(guī)范有序的市場才要求規(guī)范、有序的信息披露，并鼓勵金融產(chǎn)品的合理定價，以最大程度地保護廣大投資者的利益。

　�。�2）培育理性投資者，改善投資者結(jié)構(gòu)和素質(zhì)，減少投機因素。理性投資者是資本市場有效性假說的前提條件，投資者缺乏理性，則不會充分利用所獲取的信息，金融產(chǎn)品的價格也不能得到合理定位。我國投資者的素質(zhì)普遍不高，投資者盲從現(xiàn)象較嚴重，投機性強，加大了投資風(fēng)險。加強全民教育，提高投資者的素質(zhì)，普及會計知識，是今后要注意抓好的工作。鼓勵機構(gòu)投資者的加入，鼓勵委托理財，也有利于克服人員素質(zhì)低、投機性強的問題。

　�。�3）進一步完善信息披露法規(guī)，加強法規(guī)的普及和執(zhí)行力度。當(dāng)前，上市公司發(fā)布會計信息所依據(jù)的法規(guī)主要有會計法、各項會計準則、企業(yè)會計制度、有關(guān)證券市場信息披露的制度等，這些法規(guī)的內(nèi)容尚有待修訂和完善。在我國，法規(guī)的出臺較為頻繁，而會計準則又不易為中國會計從業(yè)人員所理解和接受，需要加強法規(guī)的普及。 “有法不依、執(zhí)法不嚴、違法不究”的現(xiàn)象在會計領(lǐng)域也存在，法規(guī)的執(zhí)法力度需要加強。

　�。�4）完善公司治理結(jié)構(gòu)和治理機制，加強內(nèi)部控制，從根本上解決會計信息失真的問題。我國上市公司大都是過去的國有企業(yè)通過股份制改造而成，公司治理結(jié)構(gòu)和機制存在缺陷，內(nèi)部控制較為薄弱。為了達到各種目的，處于信息優(yōu)勢的公司在對外提供的賬目上做手腳，制造虛假盈利。完善公司治理是從根本上解決會計信息失真問題的有效途徑。

　�。�5）理順會計管理體制，提高會計人員的素質(zhì)，改進會計手段等也是需要進一步解決的問題。

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